世界投资者周 | 如何动态调整套保比例？对套保效果有什么影响？
我们介绍了在固定套保比例情况下如何计算套保绩效。在实际情况中，套保比例会受到收益率变动和时间推移的影响。
我们先来讨论收益率对套保比例的影响，此处我们以空头套保为例。
假设市场上只有3只国债，各国债的基本情况分别是：国债100005，到期日2017年3月11日，票息2.92%，每年付息1次；国债080010，到期日2018年6月23日，票息4.41%，每年付息2次；国债100002，到期日2020年2月4日，票息3.43%，每年付息2次。国债期货合约到期日是2013年3月8日，假设当前时点是2012年12月28日。
当市场收益率高于期货票面利率3%时，久期较大的国债100002是ctd，当市场收益率低于3%时，久期较小的国债100005是ctd。我们进行期货空头套保，国债现货使用国债080010。
表1中列举了几个典型的收益率情况下国债080010和ctd券的价格：
表1 不同收益率下的现货价格与基点价值
我们计算出上述4种收益率下的套保比例分别是：1.3465、1.3427、0.8345、0.8396。采用类似的方法，我们可以计算出收益率从1.5%到4.5%范围内的所有套保比例，如图1所示。
图1 收益率变化对套保比例的影响
可以看出，当收益率在3%附近时，套保比例发生剧烈跳动，这是ctd发生改变导致的。当收益率在3%以上或3%以下时，套保比例的变化则非常小。根据计算，当收益率在1.5%时，套保比例是1.3550，当收益率在2.9%时，套保比例是1.3417，两者仅相差0.0133。当收益率在3.1%时，套保比例是0.8333，收益率在4.5%时，套保比例是0.8511，两者仅相差0.0178。
当收益率在3%以上或者3%以下的时候，套保比例的变动非常微弱，因此可以“近似”看做水平。当对套保准确度要求不高的情况下，可以使用固定的套保比例进行套保操作。
如果要精确地进行套期保值，就需要对套保比例进行动态调整，根据最新的市场情况计算套保比例，并依此对期货头寸进行调整。我们将这种动态调整套保比例的套保方式叫做动态套保，相应地，固定套保比例的套保方式叫做静态套保。
接下来，我们讨论时间的推移对套保比例的影响。
继续使用【案例1】中的数据。假设市场收益率始终维持在3.2%的水平，我们来计算不同时间点的套保比例。
表2列举了不同时间点的国债080010和ctd券的价格：
表2 不同收益率下的现货价格与基点价值
我们计算出上述4种收益率下的套保比例分别是：0.8548、0.8485、0.8416、0.8345。采用类似的方法，我们可以计算出在收益率不变的情况下，随着到期时间的临近，套保比例的变动情况。如图2所示，图中的x轴的单位是月，-12表示距离期货到期日还有12个月：
图2 时间变化对套保比例的影响
如果市场收益率稳定在3.2%，当距离期货的到期日还有1年的时候，套保比例是0.8624。在期货的最后交易日，套保比例是0.8269。在一年的时间里，套保比例的变动仅为0.0355，平均每个月的变动仅为0.0030。
可以看出，套保比例受时间变动的影响非常微弱。因此，在一般的计算中，我们往往忽略时间对套保比例的影响，而将重点放在收益率对套保比例的影响上。
调整套保比例的方式有很多种，市场常用的方式是根据收益率进行调整：在进行套期保值后，市场的收益率水平较最初的收益率水平的变动幅度记为δy。当δy超过设定的阈值时，重新计算最新的套保比例，并调整期货的头寸。
如果设定的阈值过小，会增加调整频率，从而增加交易成本，影响套保效果；如果设定的阈值过大，会增加套保比例不合适所造成的影响。市场经验是当收益率变动达到20个基点的时候调整。
继续【案例2】中的数据。假设在2012年12月28日，市场收益率是3.2%。之后在很短的时间内，收益率下跌至2.4%的水平。我们暂时忽略时间的影响。
收益率从3.2%下跌至2.4%，总共下跌了80个基点，收益率每下降20个基点就调整一次套保比例，相当于分成4个阶段分别进行套保，每个阶段的期货现货价格，以及套保比例如表3所示：
表3 不同收益率下的期货现货价格
各个阶段内的套保损益分别是：
3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）；
3.0%—2.8%：(108.1347-107.0832)＋(99.478-100.262)×1.3408＝0.0004（元）；
2.8%—2.6%：(109.1983-108.1347)＋(100.262-101.054)×1.3427＝0.0004（元）；
2.6%—2.4%：(110.2741-109.1983)＋(101.054-101.854)×1.3446＝0.0004（元）；
总损益是0.0819＋0.0004＋0.0004＋0.0004＝0.0832（元）。
如果按固定的0.8345的比例进行套保，损益是：(110.2741-106.0436)＋(98.331-101.854)×0.8345＝1.2904（元）。
除了根据收益率进行调整外，也可以根据套保比例变动的幅度进行调整：实时计算最新的套保比例，当新套保比例较原套保比例变动幅度超过某个阈值时，对期货的头寸进行调整。
在【案例2】中我们已经计算了不同收益率下的套保比例，当收益率在3%以上或者以下时，套保比例几乎是不变的。为了满足动态调整的需求，需要将套保比例变动的阈值设定在0.005以下。可以看出，如果采用这种调整方式，需要将变动的阈值设定得非常小。当期货数量不是很多的时候，设定非常小的调整阈值并没有太大的意义。
根据套保比例的变动来调整期货头寸的方式可以进行简化：将套保比例进行分段处理，当收益率在3%以上时，使用一个固定的套保比例，当收益率下跌至3%以下时，使用另一个固定的套保比例。
将【案例3】中的情况进行调整，假设收益率在短时间内从3.2%下跌至2.4%，忽略时间的影响。
我们将3.2%至2.4%的区间分为两段，各段的价格和套保比例如表4所示：
表4 不同收益率下的期货现货价格
各个阶段内的套保损益分别是：
3.2%—3.0%：(107.0832-106.0436)＋(98.331-99.478)×0.8345＝0.0819（元）；
3.0%—2.4%：(110.2741-107.0832)＋(99.478-101.854)×1.3408＝0.0059（元）；
总损益是0.0819＋0.0059＝0.0878（元）。
如果按固定的0.8345比例进行套保，损益是1.2904元。
比较使用不同套保比例进行套保的效果：在收益率从3.2%变动至2.4%的过程中，始终使用固定的套保比例，套保损益是1.2904元；
将80个基点的收益率变化拆分为两个阶段，收益率在3%以上和以下时分别使用固定的套保比例，套保损益是0.0878元；
将80个基点的收益率变化拆分成4个阶段，每个阶段内的套保比例都是固定的，套保损益是0.0832元。
显然，当收益率发生较大变动时，将收益率的变化进行拆分得效果会远远好于不进行拆分。将收益率的变化拆分的越细，套保绩效越接近0。
不管使用哪种调整套保比例的方式，其套期保值的绩效都会比静态套保要更加水平，图3是空头套保时动态套保与静态套保的绩效对比：
图3 空头套保时动态套保与静态套保的对比
静态套保和动态套保各有优缺点：
静态套保的操作简单，只需计算一次套保比例即可。静态套保的绩效类似于期权，如果是卖出套保，有机会获得更大的套保收益，但如果是买入套保，则面临亏损风险。
动态套保操作相对复杂，需要根据收益率的变动动态计算套保比例，并根据套保比例调整期货头寸。动态套保的损益曲线几乎水平，不管是买入套保还是卖出套保，套保损益都“几乎”为0。
因此，对于卖出套保来说，如果希望追求更多的套保收益，可以使用静态套保；对于买入套保来说，则应采用动态套保，以规避套保亏损的风险。